曹德旺和福耀玻璃「玻璃企业家曹德旺」

本文来自“雪球网”，发布者为“巴菲特读书会”，原标题为《而今迈步从头越 ， 福耀玻璃-曹德旺“不过如此”的匠心精神不简单》。

商界大佬又新增了位“段子手”!他说：当了全球老大，不过如此!

最近曹德旺在北京参加一个大型财经峰会，当主持人问他您已经成为了全球汽车玻璃的老大，您的内心有没有特别激动，充满了澎湃激情?

曹德旺答到：是，很激动，我以前没有实现的时候，从来不敢想;真正实现完以后，我也认为不过如此。

让我们一起来看看在曹德旺眼中的“不过如此”!

一、持续关注逻辑

1、汽车玻璃龙头企业。福耀玻璃是国内最具规模，技术水平最高，出口量最大的汽车玻璃生产供应商。主营产品汽车玻璃在全球市占率约23%，中国市占率约65%。

2、海外扩张进入收获期，美国工厂扭亏为盈，之后将持续贡献盈利增长。2017年度，福耀玻璃美国有限公司(含其100%控股子公司)实现营业收入31,899.67万美元，净利润75.45万美元，实现扭亏为盈，之后将持续贡献力量。

3、公司配套全球主流整车厂与主流零部件供应商，业绩稳步增长。公司是少数同时获得四大车系认证的汽玻生产商，主要客户包括全球前二十大整车厂(丰田、大众、通用、福特、

菲亚特、本田等)及中国前十大乘用车整车厂(上汽集团、一汽集团、北京汽车、东风汽车等)，公司长期与主要客户保持良好的业务合作关系，营业收入稳定增长。

4、全景天窗普及化，汽车玻璃用量逐渐爬坡。据盖世汽车研究院数据显示，06-16年之间单车玻璃用量年复合增长率达1.4%。由于全景天窗的大规模应用以及前挡风玻璃倾斜度增加，我们认为单车玻璃用量增长趋势未来将持续，公司产品需求仍有上升空间。

5、公司国内业务多集中于整车OEM市场，AM售后市场开拓空间较大。据中国公安部统计，2017年我国汽车保有量突破2亿辆，同时汽车使用寿命延长，带动汽车后市场维修业务产值快速提升。据公司调研数据，当前公司OEM业务与AM业务营收占比各约95%、5%，AM业务有较大提升空间。

二、基本面情况

1、业绩稳定：2017年营业收入187.16亿，同比增长12.60%，净利润31.49亿，同比增长0.16%;2018年一季度营业收入47.48亿，同比增长13.10%，净利润5.63亿，同比减少-18.76%。

2、盈利能力平稳：2017年ROE17.16%，同比减少1.46个百分点，毛利率42.76%，同比减少0.31个百分点，净利率16.82%，同比减少2.09个百分点;2018年一季度ROE2.92%，同比减少0.85个百分点，毛利率41.92%，同比减少2.23个百分点，净利率11.85%，同比减少4.64个百分点。2017年年报和2018年一季度盈利能力各指标都下降，但是还算平稳。

3、偿债能力稳定：资产负债率40.05%，流动比率1.55，速动比率1.25

4、运营能力变强劲：总资产周转率(次)与去年持平，应收账款周转天数(天)略微增长，存货周转天数(天)持续降低。

三、重点指标解析

1、净利润同比增长不如营业收入，2018年一季度还出现了负增长，到底是什么“吃掉”了福耀的净利润?主要原因是受人民币升值影响，2017年汇兑损失人民币38,750.65万元(2016年汇兑收益为人民币45,871.62万元)，若扣除此因素，2017年度利润总额同比增长17.52%。2018年一季度产生汇兑损失及公允价值变动损失共计人民币25,209.35万元(2017年1至3月损失人民币3,901.30万元)，若扣除此因素，2018年一季度利润总额同比增长5.39%。短期对业绩有些影响，但不影响企业经营的长期发展趋势。

2、短期借款占流动负债的55.73%，流动比率近几年一直处于1.5左右(流动比率的最佳状态是≥2)，福耀是真的缺钱吗?如果按照流动比率来看，福耀的短期偿债能力不够强劲，但是在报表中发现，福耀的短期借款几乎都是信用借款，没有抵押贷款，而且福耀居然能借到2.64%-4.275%的长期低息信用贷款!福耀还把手头的闲置资金拿出来购买了银行理财产品，这些理财产品的收益率达到了4%-4.5%。由此可见，福耀的这些借款真的不足为惧，突然还有种越多越好的感觉。

3、经营现金流与净利润相比，有明显增长优势。这一趋势说明了福耀创造的净利润全部可以以现金形式实现，也说明了企业盈利质量好，现金流充足，净利润质量优异。

4、杜邦分析。2017年ROE下降主要是因为销售净利率同比减少2.1个百分点。影响净利率的较大的因素是财务费用中汇兑损失。

5、研发支出的增长依然稳健。研发支出的资本化率依然保持为零，这是一家财务保守的企业应有的品质，福耀做得很棒。

6、应收账款增速<营业收入增速。且福耀玻璃的绝大多数应收账款均为1年以内应收账款，并且计提标准很严格(应收账款、其他应收款计提标准：账龄一年以上、最近一年内没有发生新业务且没有有效询证函确认的应收账款，100%计提坏账)。

7、连续多年大比例现金分红。自上市以来，福耀已实施现金分红16次，累计分红金额为1,076,697.56万元，这个数字已经远远超过福耀IPO和增发融资的总和，分红率46.47%。是A股中不多见的良心企业。

四、投资者问答

问：玻璃单价与单车玻璃面积?

答：过去几年玻璃单价ASP每年增加3~4%不等，汽车朝着节能、环保、智能方向发展，未来增幅不做指引。

因为天窗、前档、新能源车等原因，单车汽车玻璃面积在变大，2017年平均提升0.1平米左右，中国提升会大于国外。过去十几年每辆车玻璃用量从3.7平米提升到4.05平米左右。

问：资本支出?

答：2016、2017年研发费用占收入未4.38%、4.29%，保持稳定。资本支出中升级改造占固定资产的10%左右(每年16-17亿).苏州河本溪的项目今年每个投7.5亿元。美国还有5000万美元后续投资，德国也有投资。2018年的整体计划开支达39.85亿(2017开支35.9亿)，未来可能保持在35亿左右。

问：美国业务是2018年的重要增长点?

答：2017年汽玻产量190万套左右，北美过去一年已扭亏为盈，2017年汽玻及浮法玻璃总共盈利是75万美元(2017上半年亏损1100万美元)。汽玻2017年销售额2.6亿美金，0.5亿美元浮法外卖。2017年7月份到年底汽玻每月盈利50万美元，浮法190万美元(剔除报废及奖金影响)。

美国的营业利润是负数，净利润是正数，原因是享受税收优惠，在美国当地雇佣人数超过800人，所得税50%返还奖励企业，并持续10年。

北美汽玻2016年9月一期300万套产能建成，2017年10月二期250万套建成，到2018年3月份预计具备550万套能力。福耀生产和开发都在同一条生产线，新车型的开发会占用15%左右产能，扣除开发理论上可用于生产的460万套左右，2018年指引是330万套，2019年将靠近理论产能上限(460万套)。

美国的效率和国内的效率还有差距，成品率也略有差距，人员与设备都还在磨合中。北美业务爬坡情况良好，曹总提出的2018年北美7000-9000万美金利润仅是期望，不是考核目标。

问：国内后市场的市场份额?

答：国内收入OEM95%，售后5%，国内的市场份额大概是20%，我国汽车消费市场还年轻，预计未来随着消费者对品牌和品质的重视我们的占比会提升。现在小曹总在做售后的门店规范，还有管理平台，整合到一个管理平台，对下面就可以加强管控，售后的市场一定会越来越大，2017年国内的保有量已经达到2.17亿辆，再过几年就跟美国差不多了，美国是2.5亿辆左右。售后市场肯定是公司将重视的市场。后市场的盈利能力会好一些，毛利率更高，单价更高。

问：国内工厂出口的比例?

答：现在还是有部分从中国生产，运到美国，有的在中国开发，到美国生产，没有必要区分开来。海外扣掉中国增速只有2% ，汽车行业非常集中

问：所得税?

答：2017年的所得税率低，主要是美国2016年的亏损。去除这些因素，福耀玻璃的所得税率维持在17.5%左右，基本上相对稳定，2018年是有递延的抵扣。

问：数据显示，福耀的美国俄亥俄州汽车玻璃工厂目前已经开始扭亏为盈，预计其在2018年的盈利贡献有多大?公司为何用35亿元去买保本的理财产品?是否短期内没有需要使用资金的项目投放?

答：确实2017年在美国的项目做得很好，新一年度我们会做得更好，但具体数据我们这里不做指引，但我们会全力以赴，海外运营也会成为公司新的增长点。公司去年海外业务收入同比增长达到15.58%，随着海外基地布局完成竞争力将进一步提高，只要客户有需要我们就会进一步投资。

早前的公告是提醒我们的股东会批准35亿的理财额度，不是说现在就拿35亿去理财，公司将进一步提升资金的使用效率并为股东带来收益，我们去年这块的保本理财额外给公司带来了两千多万的收益，我相信今年这一块我们仍会发挥资金管理的优势，把剩余资金用于保本理财，为股东带来进一步的效益。

问：美国投资占公司业务的比例大概是多少?中美贸易战会不会对行业有所影响?公司是否有具体的扩张计划或者国家?国内的不明朗因素具体是什么?

答：海外投资占公司整体投资的大概40%，海外业务占比也已经达到36%左右，海外增速是国内的两倍，随着海外客户对福耀需求的进一步增加，我们的海外投资也将进一步加大，这是国际化发展的趋势，我们要顺应这个潮流。

对于国内的不明朗因素，目前海内外经济确实面临很多不确定性，经济增长率在放缓，经济结构在调整，这本身就具有不确定性，中国汽车产业联合会前不久发布了2018年汽车产业增速的预测，是大概3%，比2017年低了0.2个百分点，这也是一个不确定性。

去年中国汽车保有量已经达到了2.17亿辆，百人汽车拥有率已达15.5部，虽然跟国际的平均水平19部比起来还有差距，还有发展的空间，但就增速来看是放缓的。我们的应对措施在于推动汽车玻璃朝着四大方向发展：安全舒适、环保节能、智能集成和美观大方，这会给我们带来机会，我们这方面的能力在行业内也有优势，相信经过我们这些措施可以实现全价值链的经营管理，为公司及股东进一步创造价值。

关于中美贸易战，目前两国贸易渗透率比较高，经济交往程度很深，尽管特朗普倡导美国优先理念，当然会采取一些措施，但随着我们美国基地的建成，通过内外结合打出一套“组合拳”，对于可能存在的中美贸易争端，我们公司应该会比较从容一点。

问：公司在汇兑风险上是否有控制措施或战略?预计玻璃原材料纯碱的价格今年走势如何?

答：我们在汇兑上面有五个方面的应对措施：一是加大海外发展及国际化布局，二是在外币资产和负债的规模上，我们跟海外业务的拓展会进行合理的匹配，三是在业务结算的币种上进行优化，首选美元、欧元等比较稳定的硬货币，四是在业务收入和支出上进行同币种之间的匹配，五是采取适当的汇率工具进行风险规避、包括锁定汇率、远期结汇、货币间互换还有货币掉期。整体来说汇率波动是比较难把控的一个事情，但我们公司有这五方面的措施，会有效地规避汇兑风险。

纯碱的价格去年应该是上升的，现在又有点下滑，但这是一个内外平衡的问题，国际供应是很充足的，国内由于行业整顿出现了短时间的矛盾，因此去年涨上去了，而国内一旦涨上去国际的碱就会流入中国，因此短期价格又会下降。如果从年度来看，整体还是相对稳定，在15%之间波动。

问：公司在扩大海外投资时重点会选择哪些区域或哪些产品?

答：汽车产业在国际上是相对集中的，去年全球9700万辆汽车中国是2900万辆，接近30%，日本在9%左右，韩国4%多，中日韩加起来新车产量占到全球的45%，欧洲占大概22%，北美自贸区占接近20%这三大板块就已经占全球汽车产量80%以上，所以未来我们要投肯定是在欧美。此前我们在德国投资新建了一个场地，把原来租的地方整合在一起，这样我们在欧洲的业务竞争力也会进一步提升，今后在适当的时候加大在欧洲的投资。

问：特朗普减税政策会不会加大公司在美国的收购计划?中美贸易战对整个汽车行业会有怎样的负面影响?如何应对会比较好?

答：贸易是你愿意买我愿意卖，双方都得到好处才能成交，美国既然跟我们做生意，一是有需求，二是生产无法满足，才会跟我们买东西，而不是在做救济，贸易战这种东西其实只是各国政府自己在操纵自己，如果过度增税我肯定不卖给你，因为成本就在这里。我相信只要有需求，增税不是解决问题的办法。

减税政策方面，企业所得税反而不是很重要，但有一个环节对我们有好处，工人的个人所得税也会下降，最多每个工人工资会多六七百块美金，那我们也就可以不用那么快加工资了。

五、风险提示

1、行业增长不及预期。如果中国宏观经济增长大幅趋缓，将导致汽车行业产销增长减缓，达不到应有预期值。

2、海外产能释放不及预期。尽管公司海外工厂按计划投产，但由于过渡期的存在，短期内海外产能释放或不及预期。

3、原材料价格上涨风险。尽管纯碱价格已达到10年以来的高点，但仍不排除未来出现大幅上涨的可能。

六、估值走势

七、用户反馈

正好知道身边一个比较熟悉的朋友有换过几次汽车玻璃的经历，而且换的就是福耀的玻璃，所以也是简单地跟朋友聊了几句，问了几个相关的问题。

问：汽车玻璃是什么原因造成的损坏?

答：几次都是被石子弹坏了，玻璃出现了裂纹。

问：为什么选择换福耀玻璃?

答：另一个朋友介绍的，说这家玻璃性价比好，而且上门服务，玻璃型号齐全，我们那款车正好有现货,不需要等。这个朋友是做二手车的，他们汽车玻璃问题都是找的福耀玻璃,所以当时直接给了我们福耀的的电话。

问：是代理商还是直营店?

答：我是先直接打电话，说了汽车型号，他们很快就过来更换了，应该是直营店。

问：什么车型?

答：上海大众朗逸2010款的。

问：现场的服务如何，产品的质量?

答：服务可以的，拆玻璃的时候先把车内铺上布，防止玻璃脱落留在车内，比较专业。

问：费用多少?

答：480元左右。

问：换的玻璃用起来如何，用了多久?

答：换了有三四年了，目前没有再出现过任何问题。

复盘感悟：

08年2.53买福耀玻璃，前两年有人说汽车玻璃市场饱和了，福耀玻璃的天花板到了，可以卖掉了。感谢好心人的提醒，单辆车身玻璃面积在扩大，维修端销售在增加，福耀玻璃美国、俄罗斯的工厂业绩开始大幅贡献利润，走向全球，从一个成熟型的公司，成功转型为一个成长型的公司。所以持有福耀玻璃的时间还要继续……

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